記者 孫翔峰

“我們現在已經不做地產債了，業務重點在城投債。”一家小型券商債券承銷人員對記者表示。

隨著房地產融資環境越來越嚴苛，恒大、華夏幸福（600340）、花樣年等企業都爆發了或大或小的流動性危機，隨之而來的是債券一級市場的發行難度增加、二級市場的投資風險加大，對于多數券商而言，無論是投行業務還是投資業務，地產債相關業務都成為“雞肋”，不少券商干脆放棄了相關業務。

遠離“地產”

10月15日，世茂股份（600823）（600823.SH）公告稱，中國證監會批復同意世茂股份向專業投資者公開發行面值總額不超過66.38億元公司債券的注冊申請。

這是一筆縮水的發行計劃。8月20日，世茂股份披露的申報稿顯示，該公司“向中國證監會申請不超過人民幣79億元的公司債券發行額度”，擬償還7筆債券本息共計79.09億元。

根據《上海證券交易所公司債券發行上市審核規則適用指引第1號——申請文件及編制》中的有關要求，2020年8月10日（含）之后獲受理的住宅地產企業項目，申報發行額度不得超過擬償還到期及回售公司債券本息規模的85%。最終，世茂股份的這筆債券規模被壓縮至66.38億元。

但即便如此，世茂股份想發行債券也并不容易。一家大型券商的投行人士告訴記者，所在券商放棄了世茂股份相關的承銷機會，理由是“擔心賣不出去”。

世茂股份此前受到流動性緊張的傳言困擾，二級市場交易的債券價格大跌。截至10月20日，該公司在二級市場交易的公司債“20世茂G3”報價88.69元，其余幾只債券“20世茂G2”等價格也大幅低于面值。

不過，該投行人士坦言，拒絕世茂股份的業務并不僅僅是認為世茂流動性可能存在風險，而是該公司從去年房地產“三道紅線”政策出來之后，已經全面收緊了地產債相關業務，“除了萬科、龍湖幾家業務還在做，其它基本都停了。”

記者了解到，近兩年來，多家券商投行都沒有參與地產債的承銷業務，行業數據也反映了這一點。

數據顯示，截至10月20日，年內證券公司累計承銷地產債3370.49億元。其中，中信證券（600030）、中信建投（601066）和中金公司（601995）分別承銷了619.30億元、564.91億元和314.16億元，市場份額占比分別為18.37%、16.76%和9.32%。三家頭部券商地產債承銷市場份額占比高達44.45%。

反觀去年，中信建投、中信證券和中山證券是地產債承銷業務的前三甲，累計市場份額為37.22%。

“大券商有優質客戶資源，很多小地產公司發不出債來，但是大地產公司可以，和大地產公司合作的大券商業務就比較好。”另一家小型券商債券承銷人員對記者表示，該公司現在的態度是，“謹慎合規，遠離地產”。

記者梳理數據發現，大型地產公司確實在今年的發債市場提供了更多的業務機會。以今年市場份額占比快速提升的中信證券為例，年內累計為萬科承銷了114億元的一般公司債和資產支持債券，占該公司相關業務總額的18.4%。

不過，這些頭部券商的客戶中，也出現了一些流動性比較緊張的企業，比如中信建投在4月份承銷了恒大集團一筆總額82億元的公司債，該債券最新成交價為73.6元。

博弈反轉機會

地產債的艱難處境，不僅在一級市場，二級市場反應更加明顯，在投行部門放棄地產債的時候，很多券商自營等投資部門也將地產債移出了“標的池”。

“風險收益比太低了，爆雷很可能就血本無歸，近兩年信用債市場有些行業已經非常景氣，沒必要在地產這種鹽堿地刨食。”券商自營交易員王爍（化名）對記者表示。

王爍表示，自己了解到的多家券商，在投資層面也都在規避地產債。

事實上，這種情況更加劇了地產行業的信用風險，中信證券研究所副所長明明就對記者表示，由于風險的沖擊和政策的謹慎，今年以來地產債一、二級市場都受到壓力，發行方面也備受壓力，尤其是民營和中小型房企的融資遇冷。其中標準化債券、信托融資、中資美元債等品種凈融資狀況不容樂觀。

不過，隨著地產行業風險逐漸暴露，一些分析師和投資人認為，地產債等相關的投資機會也有可能在困境中誕生，他們最關注的點是監管政策的邊際寬松。

“如何處理好穩增長和防風險的關系成為核心命題。而政策一再強調避免發生次生金融風險，因此房企案例處理預計將更為謹慎，要以金融系統性穩定為前提，現階段我們認為地產政策已經出現邊際放松和回暖。”明明表示，未來一段時間地產債發行可能要跟隨市場而變化，還是會從CMBS（商業地產抵押貸款支持證券）等品種的復蘇為主，繼而向企業標準化債券過渡，而這個時間周期要根據超大型房企的處置方案推進而提升。

國元證券宏觀經濟首席分析師楊為敩也認為，當前地產行業信用已經處于“硬著陸”狀態，地產投資增速疲軟已經拖累經濟數據，從理論上，地產行業相關政策確實有進一步放松的可能。

在此背景下，一些市場機構也在博取行業反轉的可能。

“地產債的低估是系統性的，但部分優質企業是可以穿越周期的，而且很多企業的問題都是流動性問題，本身企業管理仍很優秀，從投資的角度來看，現在少量資金參與地產債是可選項。”一家券商資管的信用分析師表示。

不過，一些市場人士也更為謹慎。“現在房地產行業風聲鶴唳，而且我目前還沒有看到拐點，所以我對地產的投資建議就是盡量少去下沉信用。”楊為敩表示，雖然堅守高信用策略帶來的收益一般，但是當下并不能指望從地產行業獲取超額收益，“信用一旦下沉，風險會成倍增加。”

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